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하워드막스의 메모는 워런버핏도 눈여겨본다고 하는데요, 지난 4월 17일 그가 올해의 메모를 또 내보냈습니다. 과연 어떤 내용들이 있었는지 함께 보죠. 투자에 많은 도움이 되는 정보가 있기를 바라봅니다.

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그럼 이제, 4월의 메모를 함께 보자!

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하워드 막스의 4월 메모 : 실리콘 밸리 은행의 교훈

이것은 실리콘 밸리 은행의 붕괴의 또 다른 역사가 되지 않을 것입니다. 지난 한 달 동안 수십 개의 편지함이 제 편지함에 나타났습니다. 당신의 편지함에도 분명히 있습니다. 따라서, 저는 단순히 발전에 대해 이야기하는 것보다, 그것들의 중요성에 대해 논의하려고 합니다.

SVB(그리고 시그니처 뱅크)의 실패의 중요성은 추가적인 은행 파산을 예고하는 것이 아니라 투자자와 대출 기관 간의 기존의 경계심을 증폭시켜 다양한 산업과 부문에 걸쳐 추가적인 신용 긴축과 추가적인 고통으로 이어질 수 있다는 것입니다.

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일회성 또는 미래의 전조?

SVB와 관련된 여러 가지 사항으로 인해 다소 특별한 사례가 되었습니다. 즉, 다음 중 첫 번째 사례는 아닐 것입니다:

이 은행의 사업은 벤처 캐피털이 지원하는 기술 및 의료 분야의 스타트업과 단일 지역인 북부 캘리포니아에 집중되어 있었습니다. 많은 지방 은행의 사업은 비슷하게 집중되어 있지만, 일반적으로 변동성이 큰 부문과 지역에 집중되어 있지 않습니다.

SVB의 사업은 부문과 지역의 호황으로 인해 매우 빠르게 성장했습니다.

최근 몇 년 동안 스타트업은 투자자들의 현금을 위한 주요 목적지였으며, 상당 부분을 SVB에 예치했습니다. 이로 인해 SVB의 예금은 2019년 말 620억 달러에서 2021년 말 1890억 달러로 3배 증가했습니다.

같은 이유로, SVB의 많은 고객들은 너무 많은 자본을 가지고 있어서 빌릴 필요가 거의 없었습니다. SVB에 예금이 쌓이면서 대출 수요를 상쇄하지 못했습니다. 비슷한 현금 유입을 가진 고객을 보유한 다른 은행은 거의 없으며 결과적으로 대출할 필요가 거의 없습니다.

SVB는 축적된 현금에 대한 전통적인 은행 용도가 거의 없었기 때문에 대신 2020년과 2021년 사이에 910억 달러를 재무부 채권과 미국 정부 기관 모기지 담보 증권에 투자했습니다. 이로 인해 SVB의 투자는 총자산의 약 절반에 이르렀습니다. (평균 은행에서 이 수치는 약 4분의 1입니다.)

SVB는 수익률이 낮은 환경에서 수익률과 은행의 수익을 극대화하기 위해 장기 만기가 있는 증권을 구입한 것으로 추정됩니다. SVB는 이러한 증권을 "만기 보유"(HTM) 자산으로 지정했는데, 이는 매각할 의사가 없었기 때문에 은행 대차대조표에 시장에 표시되지 않는다는 것을 의미합니다.

지난해 연방준비제도이사회가 금리 인상 프로그램에 착수했을 때 채권 가격은 빠르게 하락했고, 물론 채권의 만기가 길수록 가치 하락은 더 커졌습니다. 단기적으로 SVB의 채권 보유 시장 가치는 210억 달러 감소했습니다.

은행의 손실 소식에 예금자들은 돈을 인출하기 시작했습니다. 인출을 충족시키기 위해 SVB는 채권을 팔아야 했습니다. 결과적으로, 그 채권은 더 이상 HTM으로 간주될 수 없었습니다. 대신, 그들은 "판매 가능"(AFS)로 분류되어야 했습니다. 즉, (a) 채권이 SVB의 재무제표에 표시되었고 (b) 실제 판매로 인해 손실이 결정되었습니다.

손실이 인정된 것은 긴밀한 벤처 캐피털 커뮤니티 전체에 부정적인 소문이 퍼지는 것을 가속화하는 데 도움이 되었고, 이는 추가적인 철수로 이어졌습니다. SVB의 예금 중 94%가 25만 달러를 초과하여 FDIC가 완전히 보험에 가입하지 않은 비율이 매우 높습니다. 이것은 그들이 "소매"보다는 "제도적"이라는 것을 의미했습니다 또한 SVB의 고객들은 상호 연결이 매우 깊었습니다: 그들은 공통적으로 많은 후원자들이 있었고, 서로 가까이 살고 일했으며, 소셜 미디어를 통해 거의 즉각적으로 정보를 교환할 수 있었습니다.

위의 합계로 인해 SVB는 불리한 상황이 발생할 경우 뱅크런에 특히 취약해졌습니다. 그러나 위의 많은 요소들은 SVB에만 고유했습니다. 따라서 SVB의 실패가 미국 은행 시스템에 문제가 널리 퍼져 있다는 것을 시사한다고 생각하지 않습니다.

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SVB는 다른 은행과 어떤 공통점을 가지고 있었습니까?

위에서 SVB를 다른 은행과 차별화하는 몇 가지 사항에 대해 이야기했습니다. 그러나 이들이 공유한 요소를 고려하는 것도 중요합니다

자산/부채 불일치 – 금융 불일치는 위험하며 은행은 이를 기반으로 합니다. 예금은 은행의 주요 자금원이며, 일부는 더 긴 기간을 가지고 있지만, 대부분은 사전 통지 없이 언제든지 인출될 수 있습니다. 반면에 대출을 하는 것은 은행의 자금의 주된 사용을 나타내며, 대부분의 대출은 1년(상업 대출)에서 10-30년(모기지)까지 수명이 있습니다. 따라서, 대부분의 예금자들은 언제든지 돈을 돌려달라고 요구할 수 있지만, (a) 모든 예금자들을 갚을 수 있는 충분한 현금을 보유하고 있지 않으며, (b) 그들의 주요 자산이 단기간에 상환되지 않으며, (c) 현금이 필요한 경우, 특히 대출을 판매하는 데 시간이 오래 걸릴 수 있습니다. 지불 능력을 유지하려면 은행 경영진이 무엇보다도 취득한 자산의 위험성을 인식해야 합니다. 하지만 유동성은 더 일시적인 특성입니다. 정의에 따르면, 충분한 예금자들이 한꺼번에 돈을 요구한다면 어떤 은행도 그들의 필요를 충족시킬 충분한 유동성을 가질 수 없습니다. 은행이 (예금자로부터) 짧게 빌리고 오래 빌려주는 것이 일이기 때문에 이러한 문제를 관리하는 것은 심각한 일입니다.

이러한 불일치는 대부분의 다른 불일치와 마찬가지로 일반적인 수율 곡선의 위쪽 기울기에 의해 촉진됩니다. 대출을 원한다면 곡선의 "짧은 끝"에서 가장 낮은 금리를 찾을 수 있습니다. 따라서 하루 또는 한 달 동안 대출을 통해 비용을 최소화하지만 금리를 오랫동안 고정하지 않았기 때문에 이자 비용 상승의 위험에 노출됩니다. 마찬가지로, 만약 당신이 빌려주고 싶다면 (또는 채권에 투자하는) 당신은 당신의 이자 수입을 길게 빌려줌으로써 당신의 이자 수입을 최대화합니다... 하지만 그것은 금리가 상승할 경우 당신에게 자본 손실의 위험을 부과합니다. 수익률 곡선의 지시를 따르면 항상 짧게 빌리고 길게 빌리게 되어 SVB 유형의 불일치 가능성에 노출됩니다.

높은 레버리지 – 은행은 자산에 대한 수익률이 낮은 상태에서 운영됩니다. 그들은 운용에 필요한 자금을 빌리기 위해 예금자(또는 연준)에게 낮은 금리를 지불하고, 그들은 약간 높은 금리로 그 자금을 빌려주거나 투자하여 적당한 스프레드를 얻습니다. 하지만 그들은 말 그대로 부피로 그것을 보충합니다. 그들은 막대한 레버리지를 사용합니다. 즉, 적은 자기 자본을 기반으로 많은 사업을 할 수 있기 때문에 낮은 자산 수익률을 높은 자기 자본 수익률로 전환할 수 있습니다. 그러나 자기 자본 대비 총 자산 비율이 높다는 것은 자산 가격이 약간 하락하면 은행의 자본이 고갈되어 부실해질 수 있다는 것을 의미합니다. 어떤 분야에서든 높은 레버리지와 자산/부채 불일치의 조합만큼 잠재적으로 유해한 멜트다운의 원인은 없습니다. 은행에는 둘 다 있습니다.

신뢰에 대한 의존 – 예금자들은 안전과 유동성을 추구하기 위해 은행에 돈을 투자하고 그 대가로 낮은 수익률을 받아들이기 때문에 은행의 인출 능력에 대한 믿음이 분명히 가장 중요합니다. 예금자는 표면적으로 모든 은행으로부터 유동성, 안전 유지 및 낮은 이자를 받을 수 있습니다. 즉, 한 은행의 제공은 본질적으로 다른 은행의 제공과 차별화되지 않습니다. 따라서, 대부분의 예금자들은 사소한 이유라도 주어진다면 은행을 바꿀 의사가 있으며, 은행의 안전성에 의문이 제기될 경우 예금을 남겨둘 이유를 상쇄할 이유를 상쇄할 수 없습니다.

여러분은 제가 가장 좋아하는 속담 중 하나에 익숙할 것입니다: "평균 5피트 깊이의 개울을 건너다 익사한 6피트 높이의 사람을 절대 잊지 마세요." 평균적으로 살아남는 것은 쓸모없는 개념입니다. 여러분은 항상 생존할 수 있어야 합니다. 특히 나쁜 시기에 말이죠. 오래 투자하기 위해 짧게 빌리는 것은 그 능력을 강력하게 위협합니다. 비유적으로, 키가 큰 사람들이 평균적으로 얕은 개울에서 익사하는 또 다른 이유입니다. 그리고 금융 기관의 경우 고객의 신뢰 상실은 3분의 1입니다.

결론은 은행은 본질적으로 고도로 레버리지 된 고정 소득 투자자라는 것입니다. 그들이 소유한 모든 장기 고정 금리 대출 또는 채권(대부분의 은행들에게 총자산의 큰 비율은 아님)은 금리 상승 환경에서 경제적 가치가 하락할 수 있습니다. 은행은 만기까지 보유하려는 자산의 가격 하락을 인식할 필요가 없지만, 인출을 충족하기 위해 자산을 매각해야 하는 은행은 재무제표에 하락을 표시해야 합니다.

이렇게 보면 예금자들의 신뢰를 유지하는 것은 은행 활동에 절대적으로 필수적인 요소이며, 이는 자산, 부채, 유동성 및 자본을 능숙하게 관리해야 한다는 것을 의미합니다. SVB의 경우, 금리 상승으로 자산의 상당 부분의 가치가 줄어들면서 자본이 물거품이 되었습니다.

그런 맥락에서, 저는 개인적인 일화를 공유하려고 합니다. 2005년에 아들 앤드류가 대학에 들어갔을 때, 낸시와 저는 미국 밖에서 잠시 사는 것이 좋을 것이라고 결론을 내렸습니다. 우리 둘 다 해본 적이 없는 일이죠. 우리는 1년 중 4개월 동안 영국에서 살기로 결정했고, 그 기간 동안 저는 오크트리의 런던 사무실에서 일했습니다. 생활비를 충당할 수 있는 수입을 창출하기 위해 우리는 현금을 영국의 한 은행으로 옮기고 여러 건축 협회(미국에서는 저축 & 대출이라고 부릅니다)의 CD에 넣어달라고 요청했습니다. 그중 하나가 노던 록이었습니다. 2007년 9월, 금융 위기가 발생하면서 노던 록은 전통적으로 의존하던 도매 자금 시장에서 필요한 자금을 확보하는 데 어려움을 겪었습니다. 그것은 예금자들이 그들의 계좌를 닫기 위해 줄을 서도록 자극했습니다.

금요일 오후에 은행원에게 전화를 걸어 자금을 다른 곳으로 옮길 수 있는지 문의했더니 조기 인출 시 2%의 위약금이 발생한다고 합니다. "그 자금들을 월요일 아침에 제일 먼저 옮겨 주세요."라고 말하는 데 약 1초가 걸렸습니다 2%의 벌금은 노던 록에서 내 교장선생님 전체를 위험에 빠뜨리는 것과 관련된 땅콩처럼 들렸습니다. 이제 아무런 처벌 없이 돈을 인출할 수 있는 SVB 예금자들의 생각을 상상해 보십시오. (우연히 영국 정부는 문제의 노던록의 예금을 주말 동안 보증하여 자금을 이동할 필요가 없었습니다. 하지만 그것이 은행 파산과 가장 가까운 해결책이었습니다.)

은행의 위태로움을 가중시킨 또 다른 새로운 추세는 소셜 미디어를 포함한 디지털 통신의 출현입니다. 16년 전, Northern Rock의 예금주들이 그 어려움을 깨닫는 데 며칠이 걸렸습니다. 그리고 그들이 돈을 옮기기로 결정했을 때, 그들은 은행 영업시간에 지점에 가서 줄을 서서 인출 요청서를 제출해야 했습니다. SVB의 경우 온라인으로 인출을 요청할 수 있는 비정상적으로 상호 연결된 예금자를 통해 채권 손실 소식이 빠르게 전달되었습니다. 이에 따라 은행 예금의 3분의 1 이상이 하루 만에 빠져나갔습니다. 오늘날 모든 은행은 디지털 통신과 온라인 인출과 싸워야 하지만 SVB의 예금자들은 은행의 지역과 고객의 특성을 고려할 때 특히 높은 도주 위험을 가지고 있었습니다.

약 20년 전, 제 파트너 셸던 스톤은 흥미로운 비유를 공유했습니다: 배를 타고 이리 호수를 건너고 있다고 상상해 보세요. 선장은 확성기를 통해 "모두 배 왼쪽으로 뛰어라."라고 말합니다 1분 후에 그는 "모두 오른쪽으로 뛰어라."라고 말합니다 그리고 1분 후에 그는 말합니다. "왼쪽으로 다시 뛰어요."라고 말합니다 그것은 비정상적으로 바위투성이의 횡단을 만들 것입니다. 오늘날 인터넷과 소셜 미디어는 거의 모든 사람들이 선택한 메시지를 퍼뜨리는 확성기입니다. 파이낸셜 타임스의 길리언 테트가 명명한 이 "디지털 양치기"는 많은 분야, 특히 정보와 신뢰로 운영되는 분야에서 큰 영향을 미칠 수 있습니다.

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SVB의 붕괴는 불가피했나요?

루프를 닫기 위해 SVB가 실패한 원인이 된 상호 관련 요인을 요약해 보겠습니다

1) 은행이 예금 기반의 크기에 비해 대출을 더 많이 했다면 변동 가능성이 있는 채권을 그만큼 많이 사지 않았을 것입니다.
2) 은행이 사들인 채권의 만기가 그렇게 길지 않았다면,가격 하락에 그렇게 노출되지 않았을 것입니다.
3) 연준이 금리를 많이 올리지 않았다면 채권의 가치가 그렇게 많이 떨어지지 않았을 것입니다.
4) 예금자들이 집단으로 빠져나가지 않았다면,은행은 채권을 팔고 손실을 인식할 필요가 없었을 것입니다.

당신은 은행 대출과 양질의 재무부 및 주택 담보 채권으로 구성된 포트폴리오가 은행을 파산시킬 수 있는 붕괴에 취약할 수 있다고 생각하지 않을 것입니다. 하지만 SVB의 채권 투자 규모, 만기 기간, 연준의 금리 인상 폭 등이 SVB를 위험에 빠뜨렸고, 탈퇴 속도가 빨라 문제가 해결책보다 훨씬 앞서갔습니다.

SVB의 소멸을 볼 때, 채권 매입 뒤의 의사 결정은 특히 결함이 있으며 아마도 은행 실패의 주요 원인일 것입니다. 공공 보고서에 따르면 SVB 경영진은 금리가 안정적으로 유지되거나 하락할 것이라고 "내기"했습니다. 그 기대는 행동에 내포되어 있지만, 저는 그것이 아마도 희망적인 생각에 의해 도움을 받아 무턱대고 수확을 추구하는 예와는 반대로 의식적이고 고려된 결정이었다는 것을 믿기 어렵습니다. 채권 매입은 2020년과 2021년에 이루어졌습니다. 그 2년 동안, 30년 재무부의 수익률은 0.99%와 2.45% 사이였습니다. 어떻게 그렇게 낮은 금리가 상승보다는 안정적이거나 하락할 가능성이 더 높다고 생각할 수 있습니까? 어떻게 앞으로 나아갈지 결정하는 것은 경제와 투자에서 항상 어려운 일입니다. 하지만 2020년 연준과 재무부가 경제에 현금을 범람시키고 2021년 인플레이션이 상승하기 시작했을 때 한 가지 분명했어야 할 것은 장기 채권을 한심할 정도로 낮은 수익률로 보유할 좋은 이유가 없다는 것이었고, 이는 심각한 위험과 미미한 수익 가능성을 제시했습니다.

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GFC와의 비교

시그니처 뱅크의 붕괴, 퍼스트 리퍼블릭 은행의 구조, 크레디트 스위스의 UBS로의 강제 매각과 함께 SVB의 실패는 3월 시장을 뒤흔들었습니다. 이는 베어스턴스, 메릴 린치, 리먼 브라더스, 와코비아 은행, 워싱턴 뮤추얼, AIG가 녹아내리거나 구조가 필요했던 2007-08년 글로벌 금융위기 때 본 것과 같은 은행 파산 전염에 대한 두려움에서 비롯되었습니다. 그 기간 동안, 특히 2008년의 마지막 4개월 동안 투자자들은 전체 금융 시스템을 위험에 빠뜨릴 수 있는 멈출 수 없는 일련의 실패 가능성을 고려해야 했습니다. 아무도 그것을 다시 마주하고 싶어 하지 않습니다.

저는 제가 은행이나 은행의 규제에 대한 전문가가 아니라는 것을 분명히 말하고 싶지만, 2008년과 2023년의 유사점은 두 경우 모두 일부 금융 기관에 문제가 존재했다는 사실에 국한되어 있다고 생각합니다. 저는 공통적인 요소들이 대부분 피상적이라고 생각합니다. 다음은 차이점입니다.

가장 중요한 것은 GFC가 투자자와 금융 기관이 주택 담보 대출과 관련하여 일시적인 광기를 경험했다는 단순한 이유에서 발생했다는 것입니다.

사용자 담보 대출의 낮은 채무 불이행 이력이 외삽될 수 있다는 것은 의심의 여지없이 받아들여졌습니다;

모기지 시장에 막대한 자금을 강제로 투입했습니다;

소득이나 자산을 문서화할 수 없거나 그렇지 않은 서브프라임 대출자에게 많은 돈을 빌려주었습니다;

서브프라임 모기지(비우량 주택담보대출)를 이용해 횡격막식 주택담보대출 증권을 구축했습니다

많은 경우에 RMBS의 가장 위험한 크런치에 자체 자본을 투자하여 형성 프로세스가 반복될 수 있도록 합니다.

이 당사자들은 모기지에 대한 과도한 믿음과 그에 따른 대출 기준의 하락이 막대한 모기지 채무 불이행을 촉발할 수 있다는 가능성을 무시했습니다. 게다가, 그들은 그러한 모기지로 구축된 구조화된 증권의 취약성을 무시했습니다. 투자자, 은행가 및 평가 기관(수천 개의 RMBS 발행에 AAA 등급을 부여함)은 재무 상태를 공개하지 않고 모기지를 얻기 위해 추가 이자를 지불할 의향이 있는 사람들이 구입한 주택 가격이 하락하더라도 해당 모기지를 상환할 것이라고 순진하게 믿었습니다. 이로 인해 그들은 모기지 부실이 모기지 담보 증권의 생존 가능성을 위태롭게 하기에 충분하지 않을 것이라는 결론을 내렸습니다. 서브프라임 모기지(비우량 주택담보대출)는 실질적으로 전혀 부족했지만, 세계 유수의 금융기관들은 기꺼이 대출을 해주고 이를 기반으로 한 증권에 투자했습니다.

현재 상황을 보면 GFC의 핵심에 있는 서브프라임 모기지와 매우 유사한 것이 떠오르지 않습니다. 어떤 사람들은 SPACs나 암호화폐를 가리킬 것이지만, 그 규모는 그렇게 크지도 않고, 아마도 실질적으로 부족하지도 않습니다, 그리고 확실히 미국의 주요 금융 기관들의 대차대조표에 우리의 금융 시스템을 위험에 빠뜨릴 만큼의 금액으로 보유되어 있지 않습니다. 사실, 저는 가장 눈에 띄는 시장 과잉이 2022년에 수정되었고 지금 우리를 괴롭히지 않는다고 말해도 무방하다고 생각합니다. (하지만, 주의할 점은 이 메모의 마지막 몇 단락을 참조하십시오.)

또한 GFC 동안 사라진 기관 목록에는 분명히 시스템적으로 중요한 일부 기관이 포함되어 있지만 SVB에 대해서는 말할 수 없다고 생각합니다. 저는 우리의 금융 시스템이 SVB의 약속에 크게 의존하고 있어서 광범위한 거래상대방의 위험에 노출되어 있는지 의심스럽습니다. GFC는 일부 진정으로 큰 은행들, 즉 가계 이름에 영향을 미쳤으며 대부분의 사람들은 정부가 개입하기 전에 더 큰 은행들을 위험에 빠뜨리는 길에 있다고 믿었습니다. SVB의 실패가 동일한 위험을 초래한다고 생각할 이유가 없습니다.

마지막으로, 2008년에 거대한 은행들이 위험에 처한 것처럼 보였지만, 연준과 다른 경제 정책 입안자들은 (제도와 경제를 위한) 구조 계획을 내놓을 수 있었고, 그들은 일을 했다는 것을 명심해야 합니다! 그런 맥락에서 SVB의 문제에 대한 연준의 대응에는 (a) 모든 SVB 예금 보장, (b) 은행이 추가 유동성을 이용할 수 있도록 하는 것, (c) 경제에 광범위한 유동성을 투입하는 것, (d) 대차대조표가 증가하도록 내버려 두는 것 등이 포함된다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 따라서 SVB 등이 돌이킬 수 없는 금융 위기를 촉발하기에 충분한 연쇄 반응을 일으킬 수 있다는 것을 믿기 어렵습니다.

그 문제의 규모에 대해서, 저는 저의 새로운 불만을 언급하고 싶습니다. 점점 더 우리는 언론이 "2020년 이후 주식 시장에서 최고의 달이었다"거나 "오늘 10월 이후 그 어떤 날보다 더 많은 일일 최저치를 보았다"는 말을 하는 것을 듣습니다 언론들은 이런 극적인 비교를 좋아합니다. 그리고 최근에는 "SVB는 GFC 이래로 실패한 가장 큰 은행입니다." 하지만 이러한 비교가 항상 큰 의미를 갖는 것은 아닙니다. SVB의 경우, 이것이 역사상 두 번째로 큰 은행 파산이지만 SVB는 워싱턴 뮤추얼의 3분의 2 크기에 불과했다는 점에 주목해야 합니다. 또한 금융 부문이 지난 15년 동안 의미 있게 확장되었기 때문에 2008년 WaMu의 3070억 달러 자산은 현재 SVB의 2090억 달러보다 훨씬 더 중요했습니다.

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규제에 관한 한 마디

2011년 3월, GFC의 여파로, 저는 On Regulation이라는 메모를 발행했습니다. 그것의 기본 추진력은 금융 규제가 매우 순환적이라는 것이었습니다. 충돌, 멜트다운 및 광범위한 잘못된 행동은 규제 강화를 요구합니다. 그들은 또한 증가된 규제를 대부분의 당사자들의 입맛에 맞게 만듭니다. 그러나 새로운 규제가 성공하고 따라서 금융 환경이 더 안전하고 더 잘 작동하는 것처럼 보일 때 자유 시장가와 기득권을 가진 사람들은 일반적으로 그러한 강력한 규제가 더 이상 필요하지 않으며 금융 시스템의 효과를 제한한다고 주장하기 시작합니다. 예를 들어, 1929년의 대폭락에 대응하여 1930년과 1940년 사이에 월스트리트의 거칠고 거친 서쪽에서의 행동을 제한하기 위해 거대한 새로운 규정이 제정되었습니다. 그러나 1990년대에 이르러 대폭락의 고통은 오랫동안 잊혔고, 자유 시장의 효과에 대한 믿음이 높아졌습니다. 그 결과, 여러 규정이 해체되어 GFC에서 매우 고통스러운 경험에 기여한 행위가 가능해졌습니다.

GFC는 차례로 또 다른 규제에 영감을 주었습니다. 지배 원칙 중 하나는 너무 커서 파산할 수 없고, 따라서 위험에 처하면 구제받을 수 있는 금융 기관이 위험한 활동을 하는 것을 허용해서는 안 된다는 것이었습니다. 이는 "머리, 주주 및 경영진이 이기고 꼬리, 납세자가 지는" 상황을 만들기 때문입니다 그 제안은 표면적으로 합리적인 것으로 보이며 도드-프랭크 법과 볼커 규칙을 통해 구현되었습니다. 일반적으로, 은행 규제는 상당히 강화되었습니다.

시간이 지나면서 규제에 대한 정상적인 반발이 나타났습니다. 여기서 가장 관련성이 높은 측면은 규제 임계값입니다. GFC에 이어 자산이 500억 달러 이상인 모든 은행이 가장 엄격한 기준을 적용받았습니다. 하지만 2018년 규제 당국은 (SVB 최고경영자의 로비 덕분에) 그 수치를 2,500억 달러로 끌어올리겠다고 확신했습니다. 결과적으로 SVB는 문턱이 높아졌을 때 약 500억 달러의 자산을 보유하고 있었는데, 규제가 느슨해진 상황에 직면했습니다. 이를 통해 며칠 만에 실패할 때까지 대규모로 확장할 수 있었습니다.

그럼에도 불구하고, GFC 이후의 규칙 덕분에, 오늘날 미국의 주요 은행들은 자본화가 잘 되어 있고 상당한 유동성과 건전한 대차대조표를 가지고 있습니다. 이로 인해 GFC 유형의 은행 파산이 발생할 가능성이 줄어듭니다. 현재의 규제와 그에 따른 은행의 재무 상태가 충분히 견고하지 않다고 주장하는 것을 들었지만, 대부분의 은행들, 특히 주요 은행들은 GFC 이전과 이전보다 훨씬 강하고 전형적으로 SVB보다 훨씬 강하다고 생각합니다.

흥미롭게도, 캐나다, 호주, 영국은 미국보다 훨씬 적은 은행과 함께 잘 작동합니다. 예를 들어, 캐나다는 GDP가 2조 달러이고 국내 은행은 34개에 불과합니다(GDP 1조 달러당 17개). 그리고 그것은 잘 헤쳐나가는 것 같습니다. 대조적으로, 2021년에 미국은 GDP 20조 달러에 대해 4,236개의 FDIC가 보험에 가입된 시중 은행이 있었고, 1조 달러당 212개의 은행이 있었습니다. 감시할 은행이 적으면 규제 당국이 더 잘할 수 있을까요? 만약 큰 은행들이 작은 은행들을 흡수하고 예금이 큰 은행들에 집중된다면 미국 은행들의 수는 어떻게 될지 지켜볼 것입니다. 하지만 우리의 정부 시스템에서 민간 정당들과 그들의 돈의 역할을 고려할 때, 저는 큰 변화를 기대하지 않습니다.

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모럴 해저드

이른바 "그린스펀 풋"과 같은 모든 종류의 정부 해결책의 한 가지 문제는 도덕적 해이를 야기할 가능성입니다. 즉, 선수들은 실수를 하면 구조될 것이라고 결론을 내릴 것입니다. 이것은 그들이 고위험군의 고수익 행동에 자유롭게 참여할 수 있다는 것을 의미합니다. 만약 그것이 효과가 있다면, 그들은 부자가 될 것이지만, 만약 그것이 실패한다면, 그들은 구제받을 것입니다. 사람들은 때때로 이것을 "이익을 사유화하고 손실을 사회화"라고 부릅니다

SVB가 대규모 인출을 경험하면서 궁지에 몰렸던 3월 9일, 사람들은 모든 예금에 대한 정부의 보증 가능성에 대해 이야기하기 시작했습니다. 그러한 구제금융에 반대하는 주장 중 하나는 그것이 도덕적 해이를 야기할 것이라는 것이었습니다. 만약 사람들이 그들이 손실로부터 보호받을 것이라는 것을 안다면, 그들은 돈을 입금하기 전에 은행의 견고성을 조사할 이유가 없을 것이고, 이것은 부지런함 기능이 수행되지 않을 것이라는 것을 의미합니다. 결과적으로 부실하게 운영되고 자본금이 부족한 은행은 사업을 유지하고 성장할 수 있습니다.

하지만 우리는 단순히 예금자들이 그 기능을 수행하기를 기대할 수 없습니다. 은행의 운영은 자산/부채가 일치하지 않고 예금자의 신뢰에 의존하는 특징이 있기 때문에 외부에서 재무 건전성을 평가하기가 매우 어렵습니다(과거를 돌이켜보면 SVB가 명백한 경영상의 실수에 굴복했기 때문에 때로는 내부에서도). Oaktree가 사업을 시작한 28년 동안, 우리는 상대적으로 적은 예금을 받는 금융 기관에 투자했습니다. 우리가 내부자가 된 경우를 제외하고, 우리는 일반적으로 은행에 투자하는 것을 피했습니다. 왜냐하면 은행의 복잡하고 종종 이해할 수 없는 금융 정보 공개와 신뢰에 대한 의존이 은행을 우리가 좋아하는 것보다 더 어렵게 만들기 때문입니다.

은행의 재무제표를 연구하고 그것들이 여전히 유동적인지 여부를 결정할 수 있는 사람은 거의 없습니다. 예금자들이 그렇게 할 것으로 기대하는 것은 은행 업무를 중단시킬 수 있습니다. 대공황 때 예금보험이 도입된 이유입니다. 같은 이유로 SVB의 예금을 완전히 보장하기로 한 정부의 결정은 상당히 적절했습니다.

그러나 특히 경영진과 주주들은 구제금융을 받지 않았습니다. 오늘날의 용어로 말하자면, 그들은 "구제금융을 받거나" 손실을 떠안게 되었습니다. 우리는 그들의 손실이 다른 투자자들과 은행 관리자들이 그들의 미래 의사 결정에 더 큰 신중함을 적용하도록 격려하기를 바랄 수 있습니다.

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AT1s

SVB의 실패는 관련이 전혀 없지만, 최근 뉴스에 나온 금융 기관과 관련된 또 다른 주제에 대해 논의할 기회를 줍니다: 추가 Tier 1 채권 또는 AT1. GFC 이후, 유럽 규제 당국은 은행들에게 새로운 자기 자본("계층 1 자본")과 디레버를 조달할 것을 요구했습니다. 그러나 은행을 둘러싼 위험을 고려할 때 잠재적인 자본 제공자는 유인책을 요구했습니다. AT1에서는 채권과 같은 수익률, 만기 시 상환 약속 및 채무자 지위의 형태로 제공되었습니다. 지금까지, 좋아요.

UBS의 최근 크레디트스위스 인수/구원에서 스위스 은행 규제 기관인 FINMA는 (a) 주주들은 적당한 보상을 받고 (b) 170억 달러의 AT1 보유자들은 아무것도 받지 못할 것이라고 결정했습니다. 소송 위협과 함께 즉각적인 항의가 이어졌습니다.

AT1은 채무 증권으로 취급되지만 FINMA는 주주에 대한 AT1의 우선순위를 변경하고 심지어 가치를 제거할 수 있는 힘을 가지고 있었던 것으로 보입니다. 이 경우, 그들은 주주들 뒤에 AT1을 두는 것을 선택하여 자신들이 채권자라고 생각하는 투자자들을 쓸어버렸습니다. 블룸버그가 3월 23일에 언급한 바와 같이, 이것은 놀라운 일이 아니었을 것입니다:

CreditSuisse AT1s에 대한 안내문은 첫 페이지부터 소위 '쓰기 이벤트'라고 알려진 이벤트가 있을 때 삭제될 가능성을 강조합니다. 이 시나리오에서는 채권에 대한 이자가 발생하지 않고 채권의 전체 미상환 금액이 자동으로 영구적으로 0으로 기록됩니다. Finma는 은행의 자본 적정성 개선 노력이 "부적절하거나 실현 불가능한" 경우 또는 파산, 부실 또는 정규 사업 중단을 피하기 위한 "특별한 공공 지원"이 있는 경우 "부적절한 이벤트"로 알려진 유형의 서면 이벤트가 발생했다고 결정할 권한을 가지고 있습니다.

Bloomberg의 Matt Levine은 Credit Suisse의 사례에서 이러한 현상이 어떻게 작동하는지 설명했습니다:

규제 자본의 척도인 은행의 공통 자본 계층 1 자본 비율이 7% 미만으로 떨어지면 AT1은 0으로 기록됩니다: 그것은 결코 갚을 필요가 없습니다; 그것은 완전히 사라질 뿐입니다...

이 증권들은 기본적으로 속임수입니다. 투자자들에게 그것들은 채권처럼 보입니다: 이자를 지불하고, 5년 후에 갚고, 꽤 안전하다고 느낍니다. 규제 기관들에게 그것들은 형평성처럼 보입니다: 은행이 어려움에 처하면 AT1을 제로화하여 자본을 조달할 수 있습니다. 만약 투자자들이 그들이 채권이라고 생각하고 규제 당국이 그들이 자본이라고 생각한다면, 누군가는 틀린 것입니다. 투자자들이 틀렸습니다.

특히, 투자자들은 AT1이 자본보다 상위이며, AT1이 손실을 입기 전에 보통주가 0이 되어야 한다고 생각하는 것 같습니다. 하지만 이것은 완전히 옳지 않습니다. AT1의 요점은 공통 지분 계층 1 자본 비율이 7% 아래로 떨어지면 0이 된다는 것을 알 수 있습니다(Boomberg 의견; Money Stuff, 2023년 3월 20일). 볼딩이 추가되었습니다.)

투자자들이 현혹되었습니까? 저에게 대답은 '아니요' 이와 관련하여 Credit Suisse 발행에 대한 안내서("2018년에 발행된 20억 달러 7.5% AT1")의 라벨링 방식을 고려해 보겠습니다(Matt Levine 기준): "7.500%. 영구 Tier 1 조건부 상각 자본 노트." 제목에 "자본 메모 쓰기"가 포함되었을 때 위험성에 대해 크게 의심하지 말았어야 했습니다.

저는 버니 매도프에 대해 쓴 적이 있습니다. 철저한 실사를 했다고 할 수도 있고 시험에 합격했다고 할 수도 있지만, 철저한 실사를 했고 시험에 합격했다고 할 수도 없습니다. 마찬가지로 크레디트스위스의 AT1s의 경우, 개요서를 읽고 이해했다고 할 수도 있고, 일반적인 채무증권과 같다고 생각했다고 할 수도 있지만 둘 다 말할 수는 없습니다.

아마도 세 번째 길이 있을 것입니다; 아마도 당신은 "나는 규제 당국이 나를 제로로 만들 힘이 있다는 것을 알았지만, 나는 그들이 결코 그렇게 할 것이라고 생각하지 않았습니다."라고 말할 수 있을 것입니다 사람들이 법적으로 당신에게서 가치를 얻을 수 있다면, 특히 그렇게 하는 것이 명백하게 부도덕하지 않다면, 당신은 그들이 그렇게 한다고 해도 놀라지 말아야 한다고 생각합니다. 고수익 채권 보유자들은 수년간 채권 보유자들로부터 주주들에게 가치를 이전할 목적으로 회사 경영진이 취하는 행동들을 일컫는 "이벤트 리스크"라고 불리는 유사한 현상을 다루었습니다. Credit Suisse의 경우, 규제 당국은 AT1을 없애면서 주당 몇 프랑을 지불함으로써 주주들의 협력을 얻었을 가능성이 높습니다. 상황이 이렇다면, 그것이 완전히 놀랄 일은 아니었을 것입니다. 이는 모두 은행을 보호하기 위한 것으로, 위에서 언급한 바와 같이 은행은 본질적으로 위험합니다.

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SVB 붕괴의 심리적 영향

앞서 언급했듯이 SVB, 시그니처 뱅크, 퍼스트 리퍼블릭 및 크레디트 스위스가 동일한 일반 업무 라인에 있었다는 사실 외에는 연결되어 있지 않다고 생각합니다. 그것은 그들에게 한 가지 공통점을 주었습니다: 그들은 모두 금융 기관이기 때문에, 그들과 관련된 사건들은 예금자들과 투자자들의 신뢰(또는 그들의 부족)에 광범위하게 영향을 미칠 수 있습니다. 사람들은 여러 문제를 동시에 처리하는 데 어려움을 겪는 것으로 보이며, 4개 은행에서 거의 동시에 발생한 도전으로 인해 사람들은 잠재적인 시스템 붕괴를 포함한 이야기를 만들어냈습니다.

제가 보기에는 그들이 가시적인 방식으로 연결되어 있지는 않지만, 네 은행의 최근 위기는 확실히 상황을 뒤흔드는 힘이 있었습니다. 그리고 경제나 시장의 참가자들이 흔들릴 때, 그 영향은 심각할 수 있습니다. 프랭클린 D. 대통령으로서. 루스벨트는 대공황 당시인 1933년 취임사에서 "우리가 두려워해야 할 것은 두려움 그 자체입니다."라고 말했습니다 사물들은 물리적으로 또는 심지어 경제적으로 연결될 필요가 없습니다. 시장에서는 일련의 무서운 사건들이 매우 강력한 영향을 미칠 수 있습니다.

지난 38년 동안 제 파트너와 제가 투자한 신용 위기는 일반적으로 (a) 부정적인 경제 발전, (b) 시장의 과도한 성장, (c) 불리한 외생적 사건, 그리고 (d) 투자자와 금융 산업 전문가들의 증가하는 두려움의 조합에서 비롯되었습니다. SVB와 다른 은행들의 실패는 신용 위기를 일으키기에는 충분하지 않지만, 신용 위기에 기여할 수 있습니다. 결과적으로, 일부 금융 기관이 이용 가능한 신용 금액을 줄여 일부 대출자가 소외되는 것은 피할 수 없어 보입니다. 특히 SVB의 실패는 스타트업 세계가 앞으로 몇 달 동안 자금 조달에 더 큰 어려움을 겪을 것이라는 것을 의미할 수 있습니다. 지역 및 지역 은행은 자금 시장 펀드 및 더 큰 은행으로 현금 흐름이 더 안전하다고 인식됨에 따라 더 많은 정밀 조사를 받고 예금 이탈을 경험할 가능성이 높습니다. 부동산의 주요 금융가로서의 그들의 중요성은 사무실 건물, 오프라인 소매점, 그리고 아마도 다세대 주택이 많은 지역에서 압박을 받고 있는 것처럼 부동산 소유자와 개발자들에게 상황이 더 어려워질 가능성이 높습니다.

이러한 발전을 (a) 금리가 더 이상 하락하거나 제로에 가깝지 않다는 현실과 결합합니다. (b) 연방준비제도이사회는 오늘날 상승하는 인플레이션 때문에 지난 몇 번의 위기 때만큼 적응할 수 없습니다. (c) 부정적인 발전이 포트폴리오에서 나타나고 있으며, 이전 메모에서 만들어진 사례가 있다고 생각합니다, Sea Change(2022년 12월)가 강화되었습니다. 지난 몇 년간의 손쉬운 자금 조달 환경은 무엇보다도 SVB와 그 동료들의 어려움의 원인으로 지목되어 왔습니다. 그들의 실패는 은행에 더 엄격한 조사를 가져올 가능성이 높으며, 이는 앞으로의 기간에 상황이 그렇게 쉽지 않을 것이라는 것을 의미합니다. 워런 버핏의 말을 빌리자면, 썰물이 좀 지나갔기 때문에, 우리는 해변 근처에서 벌거벗고 수영하는 사람들을 언뜻 보았습니다. 남은 의문점은 과연 얼마나 더 많은 사람들이 밖에 나와 있는지, 밀물이 이들을 드러낼 만큼 멀리까지 빠져나갈 것인가 하는 점입니다?

투자자들이 모든 것이 완벽하다고 생각할 때, 낙관론은 높아지며 좋은 매수는 찾기 어려울 수 있습니다. 하지만 심리학이 절망의 방향으로 바뀔 때, 헐값 사냥꾼과 자본 제공자가 더 나은 카드를 쥐고 더 나은 수익을 얻을 수 있는 기회를 가질 것이라고 믿는 것이 합리적이 됩니다. 우리는 SVB의 멜트다운을 그런 방향으로 가는 초기 단계라고 생각합니다.

저는 SVB의 실패만으로 심리적으로나 금융적으로나 광범위한 전염이 일어날 것으로 예상하지는 않지만, 오늘날 미국 은행들이 직면한 가장 큰 우려 중 하나인 상업용 부동산("CRE"), 특히 사무실 건물에 대한 대출로 인한 문제의 가능성에 대해 언급하지 않고는 메모를 끝낼 수 없습니다.

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오늘날 CRE 분야에 영향을 미치는 요인은 다음과 같습니다

금리가 상당히 올랐습니다. 일부 대출자는 고정 금리를 통해 혜택을 받지만, 2025년 말까지 모든 CRE 모기지의 약 40%를 재융자해야 하며, 고정 금리 대출의 경우 아마도 더 높은 금리로 재융자해야 합니다.

더 높은 금리는 더 높은 요구 자본화율(가격 대비 부동산의 순 운용 수익 비율)을 요구하며, 이는 대부분의 부동산 가격을 하락시킬 것입니다.

1) 경기 침체의 가능성은 임대료와 입주율, 따라서 집주인의 소득에 좋지 않은 징조입니다.
2) 신용카드는 내년 정도에는 일반적으로 이용 가능성이 낮아질 가능성이 있습니다.

사무실 건물에서 일주일에 5일씩 책상을 차지하는 사람들의 개념이 문제가 되어 집주인들의 근본적인 비즈니스 모델을 위협하고 있습니다. 근로자들이 앞으로 사무실에서 더 많은 시간을 보낼 수도 있지만, 대출자들이 재융자 계산에서 얼마나 많은 점유율을 차지할지는 아무도 모릅니다.

미국의 은행 자산 총액은 23조 달러를 초과합니다. 은행들은 집합적으로 가장 큰 부동산 대출 기관이며, 우리가 데이터에 대한 대략적인 범위만 가지고 있지만, 그들은 미상환 CRE 모기지의 약 40% 또는 액면가로 약 1조 8천억 달러를 보유하고 있는 것으로 추정됩니다. 이러한 추정치를 바탕으로 CRE 대출은 평균 은행 자산의 약 8-9%를 차지하며, 이 비율은 상당하지만 압도적이지는 않습니다. (하지만 은행의 직접 CRE 대출 보유 외에 상업용 주택담보대출 증권에 대한 투자를 고려해야 하기 때문에 총 CRE에 대한 노출은 더 높을 수 있습니다.)

그러나 CRE 대출은 은행 간에 고르게 분산되지 않습니다. 일부 은행은 부동산 시장이 "더 뜨거운" 국가의 일부에 집중하여 더 큰 비율의 감소를 볼 수 있습니다. 일부 은행은 질이 낮은 부동산을 상대로 대출을 받았습니다, 가장 큰 문제가 나타날 가능성이 높은 부분입니다. 일부는 더 높은 대출 대 가치 비율로 모기지를 제공했고 일부는 CRE 대출에서 더 높은 비율의 자산을 보유하고 있습니다. 이 후반부까지, 뱅크 오브 아메리카의 최근 보고서에 따르면 평균 CRE 대출 노출은 자산이 2,500억 달러 이상인 은행의 총 자산 중 4.5%에 불과한 반면 자산이 2,500억 달러 미만인 은행의 경우 11.4%에 불과합니다.

은행은 집단 자기 자본이 2조 2천억 달러(총자산의 약 9%)에 불과할 정도로 레버리지가 높기 때문에 평균 은행이 CRE 대출로 보유한 추정 금액은 자본의 약 100%와 같습니다. 따라서 평균 대출 장부에서 CRE 모기지 손실은 평균 은행 자본의 동등한 비율을 없애 은행의 자본이 부족해질 수 있습니다. BofA 보고서에서 지적했듯이, 평균적인 대형 은행은 위험 기반 자본의 50%를 CRE 대출로 보유하고 있는 반면, 소형 은행의 경우 167%입니다.

오피스 빌딩 담보 대출 및 기타 CRE 대출에 대한 주목할 만한 채무 불이행이 발생할 가능성이 높습니다. 이미 있는 분들은 이미. 하지만 그렇다고 해서 관련 은행들이 반드시 손해를 볼 것이라는 뜻은 아닙니다. 합리적인 LTV 비율로 대출이 이루어지면 은행의 대출이 위험에 빠지기 전에 각 모기지 아래에 손실을 흡수할 수 있는 소유자의 자본이 충분히 있을 수 있습니다. 게다가, 주택 담보 대출 불이행은 일반적으로 이야기의 끝을 알리는 것이 아니라, 대출자와 집주인 간의 협상의 시작을 알리는 것입니다. 많은 경우에, 그 결과는 구조조정된 조건으로 대출을 연장하는 것일 가능성이 높습니다.

은행들이 상업용 부동산 대출로 손실을 볼지, 규모가 얼마나 될지는 아무도 모릅니다. 하지만 우리는 헤드라인에서 모기지 부실을 볼 가능성이 매우 높으며, 적어도 이것은 대출자들을 겁먹게 하고, 자금 조달과 재융자 과정의 톱니바퀴에 모래를 던지며, 더 나아가 위험을 높이는 데 기여할 수 있습니다. 이러한 노선에 따른 개발은 앞으로 몇 달 동안 어떤 추가적인 어려움이 발생하더라도 추가적인 잠재력을 가지고 있습니다.

2023년 4월 17일